Cuộc tháo chạy khỏi các thị trường mới trỗi dậy

Dịch là phản dịch, Làm giàu

Phạm Vũ Lửa Hạ

tbktsg

Chỉ trong tuần cuối tháng Giêng, theo hãng cung cấp dữ liệu EPFR Global, thị trường chứng khoán ở các thị trường mới trỗi dậy (emerging markets, viết tắt là EM) chao đảo khi có tới 6,3 tỉ đô-la Mỹ rút ra khỏi (redeem, redemption) các quỹ đầu tư cổ phiếu (equity funds), lượng thoái vốn lớn nhất kể từ tháng 8/2011. Chỉ mới một tháng đầu năm 2014, hơn 12 tỉ đô-la đã tháo chạy ra khỏi các quỹ này (fled the funds), gần bằng với con số 15 tỉ của cả năm 2013.

Trong tháng Giêng, các đồng tiền của khối EM đã dính đòn nặng. Đồng peso của Argentina sụt giá (depreciate, depreciation) 15% chỉ riêng trong ngày 23/1, và giảm 23% trong tháng Giêng – đợt giảm thê thảm nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2002 của nước này. “Bệnh dịch” (“contagion”) này nhanh chóng lan sang các EM khác, đáng kể nhất là Thổ Nhĩ Kỳ (đồng lira giảm 6%), Nam Phi (đồng rand giảm 7,5%), và Nga (đồng ruble giảm 7%), đến nỗi Bloomberg gọi là “the single biggest sell off in emerging market currencies since 2009”.

Tháo chạy trong hoảng loạn

Mức độ trầm trọng của đợt bỏ của chạy lấy người này được báo chí tiếng Anh hình tượng hóa bằng nhiều từ ngữ rất máu lửa, từ đơn giản như sell-off hay rout (đối nghĩa với rally khi thị trường tăng vùn vụt), đến bóng bẩy như turmoil, turbulence, hay [global] exodus.

Trên mục Markets Insight của Financial Times ngày 4/2/2014, John Plender nhận định đây là “an old-fashioned flight to quality and a return to the knee-jerk world of risk-on/risk-off trading”. Thuật ngữ capital flight chỉ tình trạng vốn đầu tư ồ ạt rút ra khỏi một thị trường; có lẽ do tính chất hoảng loạn thường thấy của hiện tượng này mà các tài liệu/giáo trình tài chính phát triển (development finance) ở Việt Nam thoạt khởi thủy dịch khái niệm này là sự di tản vốn. Knee-jerk chỉ tính chất tự động, thiếu suy nghĩ hay cân nhắc nguyên nhân. Risk-on/risk-off chỉ thay đổi về hành vi đầu tư theo cảm nhận/mức độ chấp nhận rủi ro (risk tolerance / appetite) của nhà đầu tư. Theo thuyết này, khi rủi ro được cảm nhận là (perceive) ở mức thấp, giới đầu tư thường đổ tiền vào các tài sản có rủi ro cao; đây là tình huống risk-on. Ngược lại, trong bối cảnh risk-off, như thời khủng hoảng tài chính 2008, hay như ở khối EM hiện tại, giới đầu tư bán các khoản có rủi ro cao để chuyển sang các tài sản có rủi ro thấp hơn hay thậm chí giữ tiền mặt. Giới đầu tư quốc tế xưa nay vẫn thế, cứ thấy chỗ nào dầu sôi lửa bỏng là tháo chạy, mang tiền về chỗ an toàn hơn, có lợi hơn (flight to quality).

Tờ The Economist (tự nhận là nằm trong số lạc quan về EM) ngày 1/2/2014 nhận định rằng không có lý do gì để xảy ra một cuộc khủng hoảng EM trên diện rộng. Yếu tố bất định (wild card) là tâm lý hoảng loạn của giới đầu tư. “Even if the economic fundamentals do not warrant large-scale flight by investors, currency crises can become self-fulfilling, particularly in relatively illiquid markets.” Để hiểu rõ hơn từ self-fulfilling, có thể mượn lời của Wolfgang Koester viết trên Forbes ngày 3/2/2014: “… worry breeds panic, and panic breeds crisisFear of weakening emerging market economies – and the panicked reactions that follow – is a bigger driver of currency depreciation than the weakness itself.” Dù các đặc tính kinh tế nền tảng (economic fundamentals) cho thấy không việc gì giới đầu tư phải rút vốn ồ ạt, khủng hoảng tiền tệ vẫn có thể xảy ra do nhà đầu tư từ chỗ lo ngại chuyển sang hoảng sợ, và hoảng loạn dẫn tới khủng hoảng, nhất là ở các thị trường có thanh khoản tương đối thấp (relatively illiquid markets). Nói như Koester, nỗi lo sợ về các nền kinh tế EM suy yếu và phản ứng hoảng loạn do lo sợ là nguyên nhân chính khiến tiền tệ sụt giá, quan trọng hơn nguyên nhân kinh tế suy yếu.

Tại anh hay tại ả

Có ít nhất hai yếu tố gây nên tâm lý hoảng loạn. Thứ nhất, ai cũng đổ thừa tại Fed. (John Plender viết: “All fingers point to the Federal Reserve”.) Từ giữa năm 2013, khi Fed tuyên bố sẽ giảm dần (taper) lượng mua công trái Mỹ trong chính sách nới lỏng cung tiền (quantitative easing, viết tắt là QE), đã có ý kiến lo ngại về tác động đối với EM. Đến tháng 12, khi tapering chính thức bắt đầu, lại càng thêm nhiều quan ngại về EM, nhất là fragile five, tức năm EM dễ lấm lưng trắng bụng do chủ trương của Fed, đó là Brazil, Ấn Độ, Indonesia, Nam Phi, và Thổ Nhĩ Kỳ. Koester cho rằng phần lớn nguồn vốn mà Feb bơm vào thị trường qua các đợt QE đổ vào khối EM. Nay Fed bắt đầu tapering, thanh khoản cạn dần (liquidity is drying up).

Thứ hai là một loạt những tin xấu về khối EM. Theo Bloomberg, đợt currency sell-off xảy ra sau khi báo cáo của HSBC Holdings Plc và Markit Economics cho thấy hoạt động sản xuất công nghiệp của Trung Quốc có thể giảm lần đầu tiên trong 6 tháng, càng tăng thêm quan ngại là tốc độ tăng trưởng ở nước này đang mất đà (growth is losing momentum). Trung Quốc không chỉ là nền kinh tế EM lớn nhất thế giới, mà còn là chief buyer of exports from other emerging markets. Ngoài ra còn phải kể tới các cuộc đình công ở Nam Phi, khủng hoảng chính trị ở Ukraine, Thổ Nhĩ Kỳ và Thái Lan, và Argentina lại phá giá (devalue, devaluation) đồng tiền một lần nữa…

Theo Bloomberg ngày 3/2/2014, Citigroup và Goldman Sachs chưa thấy đợt currency sell-off này có triển vọng chấm dứt vì lãi suất đã tính trượt giá / điều chỉnh lạm phát (inflation-adjusted interest rates, còn gọi là real rates, khác với nominal rates [lãi suất danh nghĩa]) ở các nước đang phát triển vẫn còn quá thấp. Ngay cả sau khi ngân hàng trung ương Thổ Nhĩ Kỳ tăng hơn gấp đôi lãi suất chuẩn (từ 4,5% lên 10% hôm 28/1), lãi vay kỳ hạn một năm ở nước này là 3,6%, chưa bằng phân nửa mức trung bình trong ba năm trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Lãi suất thực ở Mexico gần bằng không (0,1%), so với mức trung bình 2,4% trong thập niên vừa qua. Còn ở Nam Phi, con số này là 1,4%, so với mức trung bình 2% trong thập niên vừa qua. Lãi suất tiền gởi (deposit rates) ở Argentina ở mức 24%, thấp hơn 4 điểm phần trăm (percentage point) so với tỉ lệ lạm phát hàng năm theo báo cáo của phe đối lập trong cơ quan lập pháp.

Lợi suất thực một năm ở các nền kinh tế đang phát triển, dựa trên mức chênh lệch giữa lãi suất trong hợp đồng phái sinh hoán đổi lãi suất (interest-rate swaps) và lạm phát tính bằng chỉ số giá tiêu dùng (consumer-price inflation), khoảng 1%, theo Goldman Sachs. Tuy đang tăng lên, lãi suất ở các nước đó vẫn còn thấp hơn mức trung bình khoảng 2% trong giai đoạn 2004-2013, theo một mô hình của Goldman Sachs.

Citigroup cho rằng lãi suất chưa đủ cao để huy động được vốn cần để trang trải cho thâm hụt tài khoản hiện hành (to attract the capital needed to finance current-account deficits) ở một số nước này. Cuộc cạnh tranh thu hút nguồn vốn đang tăng dần khi Fed giảm dần việc kích thích bằng chính sách tiền tệ (paring monetary stimulus). Trả lời phỏng vấn Bloomberg hôm 31/1, Dirk Willer, chiến lược gia đầu tư chuyên về thị trường Mỹ Latinh của Citigroup, nói: “If the U.S. is repricing for higher rates, it’s very difficult for you to get away with lower rates.”

Trước khi Fed bắt đầu tapering, mặt bằng lãi suất chung trên toàn cầu khá thấp, nên lãi suất ở EM đủ mức hấp dẫn. Nay Fed giảm dần liều thuốc giảm đau bằng chính sách tiền tệ (monetary morphine), theo Goldman Sachs, lãi suất ở EM không đủ để bù đắp cho rủi ro đầu tư vào EM. Risk premium (mức bù đắp rủi ro, mức phí thưởng rủi ro) mà giới đầu tư đòi hỏi để giữ trái phiếu bằng nội tệ của EM thay cho công trái kỳ hạn 5 năm của Mỹ đã tăng 5,71 điểm cơ bản (basis point), mức cao nhất kể từ tháng 6/2012.

Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng khối EM nên tiên trách kỷ, hậu trách nhân. Trong bài “Emerging Markets’ Victimhood Narrative” thuộc dạng Op-Ed (bày tỏ quan điểm cá nhân) trên Bloomberg ngày 31/1/2014, hai nhà kinh tế học Dani Rodrik, thuộc Princeton, và Arvind Subramanian, thuộc Peterson Institute for International Economics, cho rằng khối EM luôn than là nạn nhân của tình trạng dollar imperialism, bất kể Fed chủ trương ra sao. Bản thân dollar imperialism là một thuật ngữ có từ thời Chiến tranh Lạnh, do Ngoại trưởng Liên Xô Vyacheslav Molotov đưa ra; ông cho rằng Kế hoạch Marshall được Mỹ dùng để tạo tầm ảnh hưởng (sphere of influence) ở Tây Âu sau Chiến tranh Thế giới thứ hai. Theo diễn giải của hai tác giả này, dollar imperialism chỉ tình trạng (theo cáo buộc của nguyên thủ quốc gia và thống đốc ngân hàng trung ương của nhiều nước) chính sách của ngân hàng trung ương ở các nước công nghiệp, đặc biệt là Fed của Mỹ, phục vụ cho lợi ích của chính nước đó (self-interest), gây tác hại nặng nề cho khối EM (wreaking havoc in emerging-market economies). Một bài trên blog Free Exchange của The Economist ngày 5/2/2014 tóm tắt cuộc tranh luận trong giới kinh tế học về dollar imperialism; nhan đề “Molotov macro” của bài này liên tưởng đến sự tích Molotov nói trên.

Với lời lẽ hơi nặng phần bóng bẩy, Rodrik và Subramanian cho rằng khối EM có tâm lý quá tôn sùng tài chính nước ngoài (foreign finance fetish), thì gieo gì gặt nấy (they are simply reaping what they sowed). Khối EM đã toàn tâm toàn ý và hăng hái chấp nhận toàn cầu hóa tài chính (consciously and enthusiastically embraced financial globalization) thì phải có sức chơi có sức chịu: “Financial globalization is a decidedly mixed blessing. It is a source of volatility, and it exposes a country to the actions of others, especially the U.S., a nation with no obligation to charity.”

Vai trò của ETF

Trên blog beyondbrics, Financial Times, ngày 2/2/2014, John Authers đặt câu hỏi về vai trò của ngành quản lý vốn đầu tư (fund management industry) trong đợt rút vốn ào ạt này. Những kênh/công cụ đầu tư (investment vehicles) mới góp phần tạo ra thêm một chu kỳ tăng nhanh giảm lẹ (another boom and bust cycle). Điểm nổi bật của đợt bán đổ bán tháo này là cuộc sell-off đầu tiên ở khối EM được thực hiện chủ yếu thông qua con đường ETF (exchange-traded funds).

Theo Morgan Stanley, ETF hiện nay chiếm khoảng 300 tỉ đô-la trong 1,3 ngàn tỉ đô-la giá trị thị trường chứng khoán EM, dù ETF khá mới mẻ; quỹ lớn nhất về EM là iShares ETF phỏng theo chỉ số MSCI EM, chỉ mới bắt đầu từ năm 2003. Số vốn rút khỏi EM vượt quá con số trong cuộc khủng hoảng 2008. Đợt rút vốn đã kéo dài hơn 14 tuần, lâu nhất kể từ năm 2002.

Xin mở ngoặc giải thích thêm một chút về các quỹ đầu tư. Một nhà đầu tư (nhất là cá nhân, có vốn liếng ít ỏi) khó lòng mua được nhiều cổ phiếu/trái phiếu riêng lẻ khác nhau. Thay vì thế, nhà đầu tư có thể mua cổ phần (unit hoặc share) của quỹ đầu tư chung (mutual fund, từ này thường được dịch là quỹ đầu tư hỗ tương, nhưng tôi không ưng chữ này lắm), tập hợp các chứng khoán theo cùng một sách lược đầu tư, theo kiểu góp gạo thổi cơm chung. Nhờ đó, chỉ cần vài trăm, thậm chí vài chục bạc, một retail/individual investor có thể dự phần sở hữu một số chứng khoán hợp sở thích. Giống như ta vào siêu thị thấy kẹo nào cũng muốn ăn thử vài cái, nhưng không muốn mua mỗi thứ một bịch; nếu thấy bịch kẹo thập cẩm nào là ưng liền. (Tất nhiên các institutional investor, tức các tổ chức đầu tư như hãng bảo hiểm hay quỹ hưu bổng [pension fund], cũng chơi mutual fund.)

Nhưng một nhược điểm của mutual fund là giá giao dịch không thể hiện ngay lúc ta đặt lệnh mua/bán, mà phải đợi đến cuối ngày mới tính được thông qua NAV (net asset value). Kiểu giao dịch “mù giá” này phần nào giảm thanh khoản (liquidity) của quỹ đầu tư chung, ngoài các hạn chế khả dĩ khác như hạn chế rút vốn trước một thời hạn hay lệ phí khi mua (front-end load hoặc sales charges) hay bán (back-end load hoặc deferred sales charges)

Về bản chất, ETF cũng là mutual fund, nhưng được giao dịch trên thị trường như một cổ phiếu (nên mới gọi là exchange-traded). Giá dạm mua (bid) và rao bán (ask) được thể hiện real-time, nên nhà đầu tư có thể quyết định ngay. ETF được thiết kế để nhà đầu tư có thể nhảy vào hoặc rút ra bất cứ lúc nào trong ngày giao dịch (designed to be readily entered and exited by the minute throughout the trading day). Chính sự nhanh nhạy mua bán theo tâm lý sáng nắng chiều mưa của giới đầu tư (in response to swings in sentiment among their investors) là yếu tố châm ngòi cơn hoảng loạn khi tình hình diễn biến xấu đi.

(Bài đã đăng trên Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn Online, ngày 10/2/2014)

© 2014 Phạm Vũ Lửa Hạ

Facebook Comments
Advertisements

2 comments

Trả lời

Website này sử dụng Akismet để hạn chế spam. Tìm hiểu bình luận của bạn được duyệt như thế nào.