Định giá doanh nghiệp: Đi tìm giá đúng

Làm giàu

Phạm Vũ Lửa Hạ

Giống như mua bán bất cứ hàng hóa gì, việc mua bán công ty cũng dựa trên nguyên tắc “thuận mua vừa bán”. Nguyên tắc này hóa ra không đơn giản chút nào vì doanh nghiệp là một “hàng hóa” đặc biệt, không thể cân đong đo đếm một cách dễ dàng và chính xác. Định giá doanh nghiệp là một đề tài lớn trong tài chính vì công tác này không chỉ giúp xác định giá mua bán doanh nghiệp, mà còn phục vụ nhiều mục đích khác như giúp các tổ chức tài chính quyết định mức tín dụng sẽ cấp cho doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả của ban giám đốc công ty, giúp tòa án ra phán quyết dàn xếp các vụ kiện tụng … 

Nhiều sách giáo khoa và cẩm nang về tài chính doanh nghiệp thường phân loại các phương pháp định giá khác nhau thành ba nhóm: định giá căn cứ vào lợi nhuận, định giá căn cứ vào tài sản, và định giá căn cứ vào thị trường. Tuy nhiên, cách phân loại này đôi khi trùng lắp và khó phân biệt ưu điểm, nhược điểm của từng phương pháp. Để thuận tiện cho việc tìm hiểu định giá, bài viết này tập trung vào kiểu phân loại thành hai cách tiếp cận chính. Thứ nhất là định giá bằng ngân lưu chiết khấu (discounted cash flow – DCF). Thứ hai là định giá bằng so sánh (relative valuation).

Định giá bằng ngân lưu chiết khấu

Theo cách tiếp cận này, mỗi doanh nghiệp đều có một giá trị thực chất (intrinsic value) có thể ước tính được dựa vào những đặc tính của doanh nghiệp xét về ngân lưu (hay dòng tiền), tốc độ tăng trưởng và rủi ro. Vì ta cần biết giá trị của doanh nghiệp (GTDN) cho các mục đích giao dịch hiện tại, các ngân lưu kỳ vọng của doanh nghiệp được quy về hiện tại. Cụ thể hơn, ta có thể tính được GTDN bằng cách chiết khấu các ngân lưu kỳ vọng của doanh nghiệp ở tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Công thức sau tóm tắt cách tính đó:

trong đó: CFt = ngân lưu kỳ vọng ở thời kỳ t; r = tỷ lệ chiết khấu

Có mấy điểm cần lưu ý trong công thức trên. Thứ nhất là từ “kỳ vọng”; cần có cơ sở xác đáng và kỹ thuật đáng tin cậy để dự báo tương lai của doanh nghiệp. Thứ hai, tỷ lệ chiết khấu phải thể hiện chi phí cơ hội của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng, chứ không nên dùng một con số võ đoán như 10% hay 15%. Thông thường, tỷ lệ chiết khấu nên là chi phí vốn bình quân gia quyền (weighted average cost of capital – WACC), tức là chi phí của những nguồn vốn khác nhau mà doanh nghiệp sử dụng, được tính trọng số theo tỷ lệ giá trị thị trường của những nguồn vốn đó. Ngoài ra, tỷ lệ chiết khấu có thể không cố định, mà sẽ thay đổi theo thời gian. Thứ ba, trên đây chỉ là công thức DCF căn bản nhất; tùy theo đặc điểm (tốc độ, giai đoạn) tăng trưởng của doanh nghiệp, công thức trên có thể có những biến thể phức tạp hơn không thể trình bày trong khuôn khổ bài viết này.

        Những quan niệm sai lầm về định giá

  • Quan niệm sai lầm 1:  Định giá là tìm kiếm một cách khách quan   giá trị “thực”.
    • Chân lý: Tất cả mọi cách định giá đều bị thiên lệch. Những câu hỏi duy nhất đặt ra là lệch bao nhiêu và theo hướng nào.
  • Quan niệm sai lầm 2: Một cách định giá tốt sẽ ước tính chính xác giá trị.
    • Chân lý: Không có cách định giá chính xác cả.
  • Quan niệm sai lầm 3: Mô hình càng mang tính định lượng, thì định giá càng tốt.
    • Chân lý: Những mô hình định giá đơn giản cho kết quả tốt hơn nhiều so với những mô hình phức tạp.

Nguồn: Aswath Damodaran, On Valuation.

Do căn cứ vào những đặc điểm nền tảng của doanh nghiệp, DCF là cách định giá rất được ưa chuộng vì được xem là khoa học nhất. Nếu làm đúng, cách định giá DCF cho ra những kết quả “khách quan” ít phụ thuộc vào tâm lý và cảm nhận trên thị trường. Tuy nhiên, cách định giá DCF có thể trở nên chủ quan nếu chuyên viên định giá biến báo số liệu (ví dụ như tỷ lệ chiết khấu) để đạt kết quả mình muốn. Ngoài ra, cách này cần phải có nhiều thông tin mà không dễ thu thập trong một thị trường chưa hoàn hảo.

Định giá bằng so sánh

Nói đơn giản, cách tiếp cận này giả định rằng giá trị thực chất của doanh nghiệp không thể (hoặc gần như không thể) ước tính được, do đó GTDN là bất cứ mức nào mà thị trường đánh giá là xứng đáng với doanh nghiệp. Theo đó, GTDN có thể được xác định bằng cách so sánh với những doanh nghiệp tương tự trong thị trường.

Để định giá theo cách này, ta cần tìm những công ty có đặc tính tương tự và đã được xác định giá trị thị trường. (Thông thường, ta chọn những công ty tương tự cùng ngành, nhưng cũng có thể so sánh những doanh nghiệp khác ngành với nhau miễn là chúng có những đặc điểm giống nhau về rủi ro, tăng trưởng và ngân lưu.) Sau đó, ta đổi những giá trị thị trường đó sang những giá trị chuẩn hóa vì không thể so sánh giá trị tuyệt đối; quá trình này tạo ra những bội số giá (price multiple). Có bốn loại bội số. Thứ nhất là bội số dựa vào lợi nhuận, ví dụ như tỷ số giá / lợi nhuận (còn gọi là tỷ số P/E, được dùng rất phổ biến), tỷ số GTDN / lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ số giá trị / ngân lưu. Thứ hai là bội số dựa vào giá trị sổ sách, ví dụ như tỷ số GTDN / giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số giá / giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Thứ ba là bội số dựa vào doanh thu, ví dụ như tỷ số giá / doanh số trên mỗi cổ phần, tỷ số GTDN / doanh số. Thứ tư là các bội số tùy theo đặc điểm ngành, ví dụ như giá/kwh, giá/tấn thép … Cuối cùng, so sánh bội số của doanh nghiệp đang được định giá với bội số của các công ty tương tự. Ví dụ, nếu các công ty tương tự có tỷ số P/E bằng 5, thì có thể xem giá trị của doanh nghiệp đang được định giá gấp 5 lần lợi nhuận (trên mỗi cổ phần) của doanh nghiệp đó.

Định giá ở Trung Quốc

Bộ Tài chính chuẩn y ba cách định giá tài sản. Thứ nhất là dùng các bội số so sánh. Nhưng cách này chưa phổ biến vì thị trường chưa có đủ dữ liệu do các doanh nghiệp còn miễn cưỡng về việc công khai thông tin. Thứ hai và phổ biến nhất là định giá trên cơ sở chi phí thay thế có khấu hao. Cách tiếp cận này xét đến chi phí tái tạo hoặc thay thế tài sản được định giá tương ứng với giá thị trường hiện tại của tài sản tương tự. Thứ ba là DCF, phương pháp chưa phổ biến lắm.

Phần lớn các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được định giá ở mức tài sản ròng (= tổng tài sản – tổng nợ). Ở Trung Quốc có một niềm tin ăn sâu cho rằng nếu DNNN được bán với giá thấp hơn mức tài sản ròng, thì tài sản công đã bị ăn cắp trong quá trình đó.

Nguồn: Paul Brown & Brett Shadbolt, Revolution in China Valuations; Chris Devonshire-Ellis, Purchasing State-Owned Enterprises.

Cách định giá bằng so sánh này sử dụng ít thông tin hơn và dễ phản ánh tâm lý và cảm nhận trên thị trường hơn phương pháp DCF. Tuy nhiên, cần phải có một tập hợp lớn gồm nhiều công ty có thể so sánh được với doanh nghiệp đang được định giá, và những công ty đó đã được định giá. Đây có thể là trở ngại lớn những thị trường đang chuyển tiếp, còn non trẻ.

Nên chọn cách nào?

Trả lời: tùy loại hình doanh nghiệp và tính chất ngành, và tùy vào việc ta có thể thu thập được những thông tin gì. Với những công ty phải chi tiêu đầu tư khá lớn ban đầu, trước mắt chưa có nguồn thu, nhưng có triển vọng tăng trưởng lớn về lâu dài (ví dụ các hãng truyền hình cáp như Time-Warner và Telecommunications Inc.), có lẽ tốt hơn là dùng cách DCF. Hay như Amazon.com năm 2002 có doanh số gần 4 tỷ đô-la nhưng không có một xu lợi nhuận nào (thực ra là đã không có lợi nhuận từ khi thành lập năm 1995) nên không thể dùng bội số dựa vào lợi nhuận. Vả lại, Amazon.com là loại công ty hoàn toàn mới, không giống với những công ty kiểu truyền thống nên khó mà định giá bằng so sánh.

Tính chất của công ty cũng có thể đưa đến những cách tính rất đặc thù, ví dụ như định giá dựa vào số lượng khách hàng đăng ký sử dụng dịch vụ. Giả dụ America Online (AOL) có 6 triệu khách dùng dịch vụ Internet, trung bình mỗi người xài AOL trong 30 tháng và chi tiêu 20 đô-la/tháng. Giá trị của AOL có thể tính là 6 triệu x $20 x 30 = 3,6 tỷ đô-la. Cách định giá này thường được dùng với các hãng truyền hình cáp và công ty điện thoại di động. Ví dụ, Continental Cablevision đã được mua với giá 2000 đô-la / khách hàng đăng ký sử dụng.

Không có phương pháp hay công thức định giá nào đủ “thần thông” để tính chính xác giá trị của doanh nghiệp. Thông thường, nếu có thể thì nên kết hợp nhiều phương pháp khác nhau, rồi cân đối các kết quả thu được để có thước đo xác đáng về giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, cần lưu ý rằng hai cách tiếp cận nêu trên chỉ mới định giá khía cạnh tài chính của doanh nghiệp. Tất nhiên những giá trị phi tài chính, hay thường gọi là tài sản vô hình, chiếm một phần khá lớn trong giá trị doanh nghiệp. Những giá trị đó cần được cân nhắc khi định giá, nhưng là một đề tài lớn khác, không thể bàn hết trong bài này.

Trích từ tập sách Một góc nhìn kinh doanh(trang 21-26), NXB Trẻ 2005. Bài gốc đăng trên Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn, ngày 20/5/2004.

URL: http://phamvuluaha.wordpress.com/2012/01/31/valuation/

P.S: Bài này rất sơ đẳng về valuation. Bạn nào thích đọc kỹ hơn về Price & Value, thì thử xem bài này của TS. Lê Hồng Giang.

Facebook Comments
Advertisements

2 comments

  • Bài viết rất hay. Cảm ơn bạn. Bạn có thể viết thêm về tình hình sử dụng các phương pháp định giá trong các công ty chứng khoán (hoặc trên thị trường hiện nay) được không? Hiện nay mình thấy các công ty chứng khoán thường dùng là DCF (trong đó có xác định chi phí vốn bình quân) thì phải, không biết các phương pháp ở trên có được các công ty chứng khoán Việt nam áp dụng không?

Trả lời