Nhiều biến chuyển lớn sắp tái định hình các thị trường vốn toàn cầu trong thập niên mới. Theo một nghiên cứu mới của Viện Toàn cầu McKinsey (MGI), của cải toàn cầu đang chuyển sang các nền kinh tế mới trỗi dậy, giới đầu tư ở các nước phát triển rút bớt vốn khỏi cổ phiếu[i] để chuyển sang kênh đầu tư khác. Cộng với nhu cầu huy động vốn tăng cao để đáp ứng đà tăng trưởng kinh tế, những yếu tố đó sẽ tạo ra lỗ hổng cổ phiếu ở các thị trường mới trỗi dậy. 

Của cải toàn cầu đang chuyển sang các nền kinh tế mới trỗi dậy

Tính cho đến thập niên này, sở thích của giới đầu tư ở các nước phát triển đã định hình sự tiến hóa của các thị trường vốn toàn cầu. Hiện nay, những nhà đầu tư này kiểm soát 79% trong số gần 198,1 ngàn tỉ đô-la giá trị tài sản tài chính.[ii]

Nhìn chung, giới đầu tư ở các nền kinh tế đã phát triển có danh mục đầu tư với mức độ đa dạng hóa cao, với tỉ lệ lớn phân bổ vào cổ phiếu. Mỹ nổi bật với tỉ lệ phân bổ vào cổ phiếu cao thường xuyên: hiện nay các hộ gia đình Mỹ có 42% tài sản tài chính không dành cho hưu trí đầu tư vào các cổ phần niêm yết đại chúng. Các hộ gia đình ở Hong Kong có tỉ lệ đầu tư cổ phiếu tương tự. Trung bình các hộ gia đình Tây Âu phân bổ 29% tài sản tài chính của mình vào cổ phiếu trong năm 2010.

Trong số các nước phát triển, Nhật nổi bật vì có tỉ lệ đầu tư vào cổ phiếu rất thấp. Dù giới đầu tư cá nhân ở Nhật có truyền thống đầu tư cổ phiếu trong phần lớn thế kỷ 20, các hộ gia đình Nhật hiện nay chỉ đầu tư khoảng 10% tài sản vào cổ phiếu, giảm từ 30% trong thời kỳ trước khi thị trường sụp đổ hồi năm 1989-1990. Do suất sinh lợi thấp hoặc âm trong hai thập niên qua, tỉ lệ phân bổ [vào cổ phiếu] ở Nhật chưa bao giờ vượt quá 18% trong thời kỳ này.

Tài sản tài chính ở các thị trường mới trỗi dậy đã tăng 16,6%/năm trong thập niên vừa qua, gần gấp bốn lần tốc độ ở các nền kinh tế phát triển. Vào năm 2010, những tài sản này có giá trị 41 ngàn tỉ đô-la và chiếm 21% tổng số toàn cầu. Tùy thuộc vào nhiều kịch bản kinh tế khác nhau, các tác giả MGI dự báo rằng tài sản tài chính ở những thị trường mới trỗi dậy sẽ tăng đến mức từ 30 đến 36% tổng số toàn cầu vào năm 2020, hay 114 đến 141 ngàn tỉ đô-la (Đồ thị 1).[iii] Đến thời điểm đó, tài sản tài chính của Trung Quốc có thể đạt đến 65 ngàn tỉ đô-la, và của Ấn Độ có thể đạt đến 8,6 ngàn tỉ đô-la.[iv]

Với đà tăng trưởng này, các thị trường mới trỗi dậy có thể trở thành một thế lực ngày càng quan trọng trong việc định hình hệ thống tài chính toàn cầu. Giới đầu tư ở các thị trường mới trỗi dậy giữ phần lớn tài sản của họ dưới dạng tiền gởi ngân hàng,[v] điều đó phản ánh mức thu nhập thấp, các thị trường tài chính kém phát triển, và những rào cản khác đối với việc đa dạng hóa đầu tư. Một câu hỏi quan trọng cho tương lai của các thị trường tài chính toàn cầu là tốc độ và mức độ mà giới đầu tư ở những nước này sẽ ưa chuộng cổ phiếu và những tài sản tài chính khác, và đa dạng hóa các danh mục đầu tư của họ.

Trong thế kỷ vừa qua đã có một chiều hướng rõ rệt: gần như không có ngoại lệ, khi các quốc gia giàu hơn, giới đầu tư đã trở nên sẵn sàng hơn trong việc chấp nhận rủi ro bỏ tiền đầu tư vào cổ phiếu để hưởng suất sinh lời cao hơn. Chúng ta đã thấy chiều hướng này không chỉ ở Mỹ và Châu Âu, mà gần đây hơn còn thấy ở Singapore, Hàn Quốc, và Hong Kong. Tuy nhiên, cũng phải có những yếu tố khác để thị trường cổ phiếu phát đạt: luật lệ bảo vệ nhà đầu tư thiểu số, tính minh bạch của các công ty niêm yết, đủ thanh khoản trên thị trường chứng khoán, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư, và việc nhà đầu tư cá thể có điều kiện tiếp cận thị trường.

Hiện nay, hầu hết các thị trường mới trỗi dậy thiếu những điều kiện này. Các sở giao dịch chứng khoán thường chịu sự thống lĩnh của những công ty do nhà nước kiểm soát với tỉ lệ ít ỏi các cổ phần của họ được giao dịch đại chúng, khiến giới đầu tư đương đầu với mức độ biến động cao. Ngay cả khi đã có những khuôn khổ quản lý điều tiết phù hợp, việc thực thi luật lệ thường còn yếu kém. Tình trạng thiếu thông tin minh bạch về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và ít chịu trách nhiệm giải trình với cổ đông đại chúng đã khiến những nhà đầu tư bên ngoài [công ty] chịu thêm một bất lợi khác. Do vậy chẳng có gì đáng ngạc nhiên khi một khảo sát gần đây cho thấy hơn 60% nhà đầu tư ở các nền kinh tế Châu Á mới trỗi dậy nói rằng họ thích giữ tiết kiệm dưới dạng tiền gởi hơn là bỏ vào quỹ đầu tư chung (mutual fund) hay cổ phiếu – một con số chẳng thay đổi bao nhiêu trong thập niên qua.[vi]

Tại sao cầu đầu tư vào cổ phiếu có thể giảm ở các nền kinh tế đã phát triển

Lão hóa là yếu tố lớn nhất ảnh hưởng đến hành vi đầu tư ở các nền kinh tế đã phát triển. Khi về hưu, những nhà đầu tư thường ngừng tích lũy tài sản và bắt đầu dựa vào lợi tức đầu tư định kỳ; họ chuyển tài sản từ cổ phiếu sang tiền gửi ngân hàng và các công cụ có lợi tức cố định. Chiều hướng này đã dẫn đến những tiên đoán về việc bán tống bán tháo cổ phiếu khi thế hệ baby-boom đông đảo ở Mỹ và Châu Âu về hưu[vii] (những người già nhất trong nhóm dân số này đã 65 tuổi vào năm 2011). Các tác giả MGI phát hiện rằng nỗi sợ này có phần hơi phóng đại, nhưng những ảnh hưởng của tình trạng lão hóa là có thật: nếu những nhà đầu tư sẽ về hưu trong 10 năm đến duy trì tỉ lệ phân bổ đầu tư vào cổ phiếu giống như những người hưu trí hiện nay, cổ phiếu sẽ giảm từ 42% trong danh mục đầu tư hộ gia đình ở Mỹ xuống còn 40% vào năm 2020 – và 38% vào năm 2030. Ở Châu Âu, nơi mà tình trạng lão hóa còn trầm trọng hơn, các tác giả MGI phát hiện thay đổi thậm chí còn lớn hơn về danh mục đầu tư hộ gia đình.

Một yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến tỉ lệ phân bổ đầu tư vào cổ phiếu là sự chuyển hướng sang các quỹ đầu tư hưu bổng với mức đóng góp cố định (defined contribution) ở Châu Âu và tăng tỉ lệ phân bổ vào các kênh đầu tư khác. Ở Châu Âu, các tác giả MGI phát hiện rằng các chủ tài khoản đầu tư hưu bổng với mức đóng góp cố định có tỉ lệ phân bổ vào cổ phiếu ít hơn nhiều so với những nhà quản lý các tài khoản hưu bổng có phúc lợi cố định (defined-benefit). Khi các quỹ hưu bổng tư nhân không tiếp nhận thêm những nhà đầu tư mới, các tổ chức quản lý quỹ hưu bổng đang chuyển dần sang các công cụ có lợi tức cố định để đáp ứng những nghĩa vụ chi trả hưu bổng còn lại. Trong khi đó, những tổ chức đầu tư và những gia đình giàu có muốn hưởng suất sinh lời cao hơn đang rút ra khỏi cổ phiếu đại chúng và chuyển sang các kênh đầu tư “khác” như các quỹ cổ phiếu phát hành riêng lẻ (private equity), quỹ hedge fund, bất động sản, hay thậm chí các dự án cơ sở hạ tầng. Mặc dù các tác giả MGI ước tính rằng khoảng 30% tài sản trong các quỹ cổ phiếu phát hành riêng lẻ và quỹ hedge fund là cổ phiếu đại chúng, thay đổi này sẽ làm giảm tỉ lệ phân bổ vào cổ phiếu.

Một yếu tố khác tác động đến cầu đầu tư vào cổ phiếu là kết quả yếu kém của thị trường chứng khoán. Trong thập niên vừa qua, thị trường đã trở nên biến động hơn, và các cổ phiếu niêm yết đã có suất sinh lời nằm trong số những chỉ số 10 năm thấp nhất trong hơn một thế kỷ. Trong các cuộc trưng cầu ý kiến, người Mỹ cho biết họ ít tin tưởng vào thị trường chứng khoán hơn bất cứ thể chế tài chính nào khác, và cho rằng thị trường chứng khoán không còn “công bằng và mở rộng”.[viii] Tuy nhiên, để hiểu đúng hơn về những tâm lý này, cũng cần lưu ý rằng, nhà đầu tư cá thể có trí nhớ ngắn hạn và có thể sẵn sàng quay lại với cổ phiếu trong trường hợp thị trường chứng khoán tăng mạnh trong thời gian lâu.

Yếu tố cuối cùng là ảnh hưởng của những cải cách trong ngành tài chính đối với việc dùng cổ phiếu của các ngân hàng và công ty bảo hiểm. Các ngân hàng Mỹ và Châu Âu hiện nay nắm giữ 15,9 ngàn tỉ đô-la trái phiếu và cổ phiếu trong bảng cân đối kế toán của họ. Nhưng những yêu cầu mới về nguồn vốn theo Basel III sẽ buộc các ngân hàng phải cắt bỏ những tài sản rủi ro, trong đó có cổ phiếu và trái phiếu công ty. Tương tự, những hãng bảo hiểm Châu Âu đã giảm tỉ lệ phân bổ đầu tư vào cổ phiếu do đã tiên liệu những quy định mới này, được gọi là Solvency II, và thậm chí có thể còn giảm nữa trong vòng 5 năm đến. Vào lúc các ngân hàng Châu Âu cần huy động thêm vốn, Solvency II hạn chế khả năng ngành bảo hiểm trở thành nhà đầu tư tiềm năng có thể mua cổ phiếu ngân hàng.

Lỗ hổng cổ phiếu ở thị trường mới trỗi dậy

Do thay đổi về của cải toàn cầu và hành vi đầu tư, các tác giả MGI  ước tính rằng đến năm 2020, giới đầu tư khắp thế giới có thể chỉ phân bổ 22% tài sản tài chính của họ vào cổ phiếu, giảm xuống từ mức 28% hiện nay. Sự gia tăng của cải ở những nước mới trỗi dậy là yếu tố lớn nhất dẫn đến thay đổi này, tiếp theo là các yếu tố dân số già đi và sự gia tăng các kênh đầu tư khác.

Xu hướng rút khỏi cổ phiếu này sẽ ảnh hưởng cách thức các công ty huy động vốn. Mặc dù tổng cầu đầu tư cổ phiếu sẽ vẫn tăng hơn 25 ngàn tỉ đô-la trong thập niên sắp đến trong kịch bản nghiên cứu cơ sở của các tác giả MGI,[ix] nhu cầu này cũng sẽ không đủ để đáp ứng lượng vốn chủ sở hữu mà các công ty cần huy động thêm. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu để hỗ trợ tăng trưởng và cho phép những người sáng lập, nhà đầu tư mạo hiểm, và những người khác bên trong công ty thu hồi phần hùn vốn của họ. Dùng mẫu 10 nền kinh tế đã phát triển và 8 thị trường mới trỗi dậy,[x] các tác giả MGI tính rằng các công ty sẽ cần huy động vốn thêm 37,4 ngàn tỉ đô-la để hỗ trợ tăng trưởng. Con số đó cao hơn 12,3 ngàn tỉ so với cầu đầu tư ở những nước này (Đồ thị 2). Rốt cuộc, các thị trường sẽ biến chuyển để điều chỉnh sự mất cân đối này; giá cổ phiếu sẽ giảm và suất sinh lời có thể tăng để kích thích cầu đầu tư, hoặc các công ty có thể tăng vốn vay và giảm vốn chủ sở hữu để tài trợ tăng trưởng. Tuy nhiên, sự thay đổi này về cầu đầu tư sẽ làm giảm đáng kể vai trò của cổ phiếu trong hệ thống kinh tế toàn cầu.

Phần lớn lỗ hổng cổ phiếu ở thị trường mới trỗi dậy sẽ diễn ra ở các nước đang phát triển. Các công ty ở những nước này không chỉ có nhu cầu huy động vốn bên ngoài cao hơn để duy trì tốc độ tăng trưởng nhanh của họ, mà họ cũng có tỉ suất lợi nhuận vốn đầu tư (ROIC) tương đối thấp, làm hạn chế khả năng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ tăng trưởng. Ngoài ra, nhiều công ty lớn, cả dân doanh lẫn quốc doanh, sẽ muốn niêm yết trên thị trường chứng khoán và phát hành cổ phiếu. Ở Châu Âu sẽ có một lỗ hổng cổ phiếu nhỏ hơn, do giới đầu tư giảm sở thích đối với cổ phiếu, lão hóa, và các ngân hàng ngày càng có nhiều nhu cầu tăng vốn chủ sở hữu.

Ở Mỹ và nhiều nước phát triển, cầu sẽ tiếp tục vượt cung cổ phiếu vì nhiều công ty ở những nền kinh tế này có dư lợi nhuận để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư của mình. Thực vậy, các công ty ở Mỹ vào cuối năm 2010 có hơn 1,4 ngàn tỉ đô-la tiền mặt, và trong thập niên vừa qua, các công ty phi tài chính đã mua lại cổ phiếu, thay vì phát hành cổ phiếu mới.[xi]

Hậu quả kinh tế và tác động đối với doanh nghiệp và giới đầu tư

Tình trạng rút khỏi cổ phiếu trong hệ thống tài chính toàn cầu là một xu hướng quan trọng nhưng đáng lo. Các thị trường cổ phiếu tạo điều kiện cho tăng trưởng bằng cách đưa nguồn vốn đến những công ty có kết quả hoạt động kinh doanh tốt nhất, trong đó có những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh tạo động lực đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế. Mặc dù cuộc tranh luận so sánh ưu điểm của vốn chủ sở hữu với vốn vay vẫn chưa ngã ngũ, những bằng chứng thực nghiệm đáng thuyết phục nhất cho thấy rằng nếu có khuôn khổ pháp lý vững mạnh để bảo vệ nhà đầu tư, các hệ thống tài chính bao gồm những thị trường vốn vững chắc ngoài nguồn vốn ngân hàng sẽ thúc đẩy phát triển kinh tế mạnh hơn và ổn định hơn các hệ thống chủ yếu chỉ dựa vào nguồn vốn ngân hàng.[xii]

Hơn nữa, trong giai đoạn nền kinh tế toàn cầu vẫn chật vật để hồi phục từ tình trạng vỡ bong bóng tín dụng, việc tăng sử dụng vốn vay – dù qua ngân hàng hay qua các thị trường vốn – sẽ là một bước phát triển đáng lo. Cổ phiếu đại chúng phân tán trên diện rộng quyền sở hữu doanh nghiệp, và giúp các công ty vững vàng trong những thời kỳ suy thoái; cổ phiếu là “bộ giảm sốc” có hiệu quả cao. Ngược lại, tỉ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn làm tăng rủi ro phá sản và tính biến động kinh tế, và khiến cho nền kinh tế thế giới dễ bị tổn thương hơn khi xảy ra các cú sốc.

Khi tỉ lệ phân bổ vào cổ phiếu giảm đi, nhà đầu tư cá thể sẽ thấy càng khó đạt các mục tiêu tiết kiệm của mình. Các tổ chức đầu tư và gia đình giàu có có nhiều lựa chọn để hưởng suất sinh lời cao hơn – cổ phần phát hành riêng lẻ, quỹ hedge fund, bất động sản –nhưng nhà đầu tư cá thể thì không. Theo các tác giả MGI, suất sinh lời thấp của cổ phiếu trong thập niên vừa qua chỉ là hiện tượng bất thường. Trong hầu hết những thời kỳ 10 năm trong kỷ nguyên hiện đại – trừ ở Nhật – cổ phiếu có suất sinh lời cao hơn nhiều so với trái phiếu.

Nhiều công ty có thể thấy họ không thể huy động đủ vốn chủ sở hữu trong nước hoặc chỉ có thể huy động với chi phí cao. Các ngân hàng, đặc biệt ở Châu Âu với nhu cầu thấp về đầu tư cổ phiếu, có thể khó tìm được người mua cổ phiếu cho toàn bộ số vốn chủ sở hữu mà họ cần huy động thêm. Tất cả các công ty sẽ cần nghĩ đến việc huy động vốn toàn cầu bằng cách niêm yết ở những thị trường có nhu cầu lớn về đầu tư cổ phiếu, hoặc thông qua phát hành cổ phần riêng lẻ.

Đồng thời, những chiều hướng biến đổi về của cải toàn cầu sẽ tạo ra những cơ hội và thách thức cho ngành quản lý tài sản đầu tư và cho giới đầu tư. Các hãng quản lý tài sản đầu tư sẽ cần tăng phạm vi hoạt động toàn cầu để khai thác những tầng lớp đầu tư mới trỗi dậy của Châu Á và những khu vực khác; điều này đòi hỏi những sản phẩm điều chỉnh cho phù hợp với sở thích và túi tiền của họ. Ở các thị trường đã phát triển, lão hóa và suất sinh lời thấp đặt ra những thách thức tăng trưởng.

Giới đầu tư khắp thế giới sẽ cần suy nghĩ có tầm toàn cầu hơn. Những danh mục đầu tư hiện nay có tỉ lệ lớn đầu tư trong nước. Giới đầu tư ở các nước đã phát triển có thể khai thác những mảng tăng trưởng kinh tế nhanh hơn bằng cách mua cổ phần nước nước ngoài hoặc cổ phần của những công ty đa quốc gia có hoạt động ở những thị trường tăng trưởng nhanh. Thách thức là tìm được cổ phiếu tốt và có suất sinh lời đủ cao tương xứng với rủi ro. Hiện nay, với số lượng ít ỏi cổ phiếu các công ty ở thị trường mới trỗi dậy niêm yết đại chúng, các mức định giá cổ phiếu có thể bị lệch lạc.